Cómo posicionarse después del “rally” de los activos argentinos

FOTO DE ARCHIVO-Una pizarra electrónica muestra un gráfico de las recientes fluctuaciones de los índices bursátiles, en el parqué de la Bolsa B3 de Brasil, en Sao Paulo, Brasil. 6 de julio de 2023. REUTERS/Amanda Perobelli

Los bonos argentinos han tenido una performance histórica desde las elecciones de medio término, donde el oficialismo logró un triunfo aplastante, superó el 40% de los votos a nivel nacional e incluso dio vuelta la elección en PBA.

Desde el viernes anterior a las elecciones, el riesgo país comprimió más de 400 puntos hasta 650, el Merval en dólares saltó 50% y nuestro bono preferido (el AE38) voló 37% en dólares.

Incluso el tramo largo de los bonos ajustados por inflación generó retornos superiores al 20% medidos en moneda dura. Quizás el único activo que tuvo una performance más pobre fue la moneda, con la cotización del dólar oficial mayorista (BCRA 3500) cerrando la semana en 1441,50, apenas 3,8% por debajo del techo de la banda.

Luego del rally fenomenal de los activos argentinos, la pregunta más frecuente de nuestros clientes es si este es momento de tomar ganancias o si la euforia puede continuar. En esta columna trataremos de responder esta pregunta y explicar nuestro posicionamiento sugerido para noviembre.

Para ponerlo en pocas palabras: creemos que todavía hay valor en los activos argentinos. Respecto a la deuda en dólares, mantenemos nuestra preferencia por el AE38.

Nuestro escenario base es que, con la mejora en la composición del congreso y acuerdos con gobernadores, el gobierno podrá aprobar el presupuesto y pasar las reforma laboral y fiscal que pretende. De concretarse, creemos que este evento podría disparar una nueva ola de compresión de l riesgo-país que permita alcanzar el objetivo de 400/450 puntos para poder re-acceder a los mercados de deuda y refinanciar vencimientos.

En este escenario optimista, esperamos que el riesgo país comprima al menos 200 puntos básicos generando ganancias a 12 meses de entre 15% y 18% en los bonos largos. Incluso si las reformas no se concretaran, creemos que junto al apoyo de Estados Unidos el gobierno logrará refinanciar vencimientos. Hay que recordar que Scott Bessent, el secretario del Tesoro de EEUU, había declarado durante la campaña electoral que ambos gobiernos venían trabajando en un segundo paquete de asistencia financiera de hasta US$20 mil millones destinados a resolver el problema de la deuda. Este financiamiento que, presumiblemente podría contar con algún tipo de garantía norteamericana, podría destinarse a la recompra de bonos y/o a afrontar los vencimientos de intereses y capital de 2026 y 2027.

Scott Bessent ayudó a sostener el programa oficial y sigue siendo una voz clave REUTERS/Kevin Lamarque

Respecto a los bonos en pesos, creemos que también podrían tener recorrido alcista. Básicamente, esperamos que el gobierno continúe flexibilizando progresivamente la política monetaria como ha hecho las últimas dos semanas para apuntalar la recuperación del crédito y la economía. En este sentido, es importante mencionar que durante las dos licitaciones de octubre el gobierno decidió refinanciar sólo un 57% de los vencimientos de deuda en moneda local que debía afrontar, inyectando más de $6,6 billones en el sistema financiero.

Esta medida, junto con una mínima relajación en la forma en la que los bancos deben integrar los encajes y una baja en la tasa de pases que usa el BCRA para remunerar los exceso de liquidez bancaria permitieron que las LECAPs compriman desde 60% de TEA a 30% en sólo 2 semanas. Las tasas reales fueron las principales impulsoras de este movimiento, con los rendimientos de los bonos CER cayendo de 20% antes de las elecciones a 9% actualmente. Sin embargo, y en línea con lo que esperamos para los bonos en dólares, creemos que las tasas reales todavía tienen lugar para comprimir prefiriendo bonos del tramo largo como el DICP.

Donde tenemos mayores dudas es en las expectativas de inflación. Las mismas retrocedieron a 1,5% promedio mensual para 2026 en consonancia con el menor estrés cambiario observado. Sin embargo, no descartamos que la desaceleración de la inflación pueda demorarse un poco más de lo que el gobierno y el mercado espera. Tememos que la combinación de:

• Una política monetaria más laxa,
• La necesidad de relajar la política fiscal para sellar acuerdos con el congreso
• Un esperado rebote en la actividad; puedan demorar la caída en la tasa de inflación. Por este último motivo es que mantenemos preferencia por bonos CER respecto a bonos a tasa fija y variable.

Yendo hacia el posicionamiento en monedas, acá no tenemos una clara preferencia. El presidente Javier Milei volvió a declarar el jueves en una entrevista brindada al Financial Times que el esquema de bandas no se toca y que buscará mantenerlo al menos hasta las elecciones presidenciales de 2027. La reacción no tardó en esperar y el tipo de cambio oficial se apreció 2,5% al día siguiente. Si este fuera el caso, con una tasa de interés que todavía se ubica bien por encima de lo que se mueve el techo de la banda, el posicionamiento en moneda local sería preferido. Sin embargo, el mercado se mantiene escéptico y reclama que el gobierno flexibilice el esquema actual.

Si bien el tipo de cambio real acumula una depreciación de 20% desde el mínimo de mayo, el mercado duda sobre la capacidad del gobierno de lograr acumular las reservas que necesita para robustecer su programa económico al tipo de cambio actual. Además, con la cotización tan cerca del techo de la banda, el esquema luce muy rígido ante un potencial shock negativo.

En definitiva, el peso fue la única variable financiera que no tuvo un desempeño destacado tras las elecciones encontrándose sólo 3,8% debajo del techo de la banda. A nuestro juicio, el gobierno buscará inicialmente mantener el esquema actual con el objetivo de mitigar la volatilidad en el tipo de cambio apostando a acumular reservas en 2026 a través de la cuenta financiera, donde se esperan que lleguen inversiones extranjera directa y de portafolio con el horizonte político más despejado. En este sentido, Tecpetrol e YPF ya colocaron la semana pasada US$750 millones y US$500 millones, respectivamente; y se espera que otras compañías y provincias hagan lo propio próximamente.

Para finalizar, creemos que también hay valor en las acciones. Si bien el Merval logró saltar 50% en dólares desde el 24 de octubre, creemos que es el activo que ofrece mejor retorno de mediano/largo plazo. El índice de acciones argentinas todavía se mantiene 23% por debajo en dólares de su máximo histórico alcanzado en enero. Además, Argentina cuenta con sectores en pleno crecimiento, como el Oil & Gas impulsado por Vaca Muerta, o la minería en el noroeste del país, que empujará al sector energético. A su vez, las probabilidades de lograr pasar las reformas tributarias y laborales son altas, lo que, de concretarse, mejoraría la rentabilidad de las empresas locales.

Para concluir, nos mostramos más optimistas que nunca con las perspectivas económicas y financieras de Argentina para el próximo año. La suba de los activos financieros luce vertiginosa, pero creemos que con un horizonte de inversión de mediano plazo todavía hay valor. Vemos al Merval atractivo y consideramos que podría alcanzar nuevos máximos en 2026. Respecto a renta fija preferimos bonos largos a los cortos tanto para posicionamiento en dólares como para CER, aunque no tenemos una preferencia clara de moneda.